The Market Watcher

О безобразиях, творившихся в американском ипотечном бизнесе, давно известно всем желающим, а дискуссии о конфликтах интересов, встроенных в саму суть бизнеса аудиторских компаний, рейтинговых агентств и многопрофильных фондовиков не прекращаются, как минимум, с прошлого кризиса. Но, как оказывается, американский капитализм ещё может удивлять :)

FT пишет о судебном определении, вынесенном в ходе рассмотрения дела о банкротстве компании Tousa, занимавшейся строительством домов во Флориде. Судья решил, что банки, перекредитовавшие её незадолго до банкротства, проявили грубую небрежность и должны были знать, что компания неплатёжеспособна или близка к этому. Как я понял, если это определение останется в силе, то банки не смогут отнести потери по данному заёмщику на уменьшение налогооблагаемой прибыли (это обойдётся им в $600 млн.). Наиболее интересны здесь детали:

“Citi harbored significant doubts about Tousa’s solvency, but motivated by the prospect of substantial fee income, pressed forward nevertheless,” the judge states. Meanwhile, Tousa’s chief executive officer Antonio Mon “had outsized personal incentives to consummate the transaction,” the judge said, noting that Mr Mon’s bonus of $4.5m was partly contingent on the successful completion of the loan. Before the new, 2007 loan went through, bondholders warned that the financing, which was additional, expensive debt could put Tousa close to insolvency and imperil its survival. Citigroup then asked for a solvency opinion, but the fees for that too were determined by the opinion. Tousa retained Alix Partners, and agreed to pay $2m if Alix opined that Tousa would still be solvent after the loan but would pay only time charges and costs if it did not so opine.

В общем, непонятно, как это допускают, и можно ли что-то поменять в стране, где подобное в принципе возможно. А, впрочем, раз американская экономика столько лет работает лучше подавляющего большинства других, то наверное даже такой абсурд если и добьёт её, то не скоро... ибо в других местах всё обычно ещё более запущено, а такой роскоши, как два океана по бокам, слабые соседи и почти полный набор природных ресурсов, нет.

Тем временем, из основных секторов мирового рынка акций финансы лучше всех других смотрятся в шорт...

( Смотреть график iShares S&P Global Financials Sector ETF (IXG)... )

Когда я вникал в существующую "вселенную" ETF, то отметил, что очень много новых фондов появилось как раз перед острой фазой кризиса 2008 г. Вспомнил об этом, прочитав сообщение о листинге на NYSE Arca двух новых инструментов - Global X China Consumer ETF (CHIQ) и Global X China Industrials ETF (CHII).

Для справки: существуют ETF, имитирующие движение глобальных, американских, канадских и панъевропейских индексов секторов/отраслей. Например, для таких стран, как Япония или Великобритания, подобных инструментов нет... а для Китая теперь есть.

Интересный анализ текущих результатов политики quantitative easing:

http://www.ft.com/cms/s/0/2b7b26de-ddcd-11de-b8e2-00144feabdc0.html

Мой комментарий для "Эксперта", авторская версия :)

Посткризисная структура украинского фондового рынка, судя по всему, будет выглядеть более гармонично как по сравнению с 2007 г., так и на фоне того, что наблюдается в году нынешнем.

Во-первых, внутренние игроки вряд ли надолго удержат за собой лидерство в структуре торгового оборота. Доля нерезидентов если и не вернётся к 70-75% (так до кризиса оценивали украинские фондовики вклад «буржуев» в объём операций с отечественными акциями), то по мере восстановления их интереса к отечественному рынку наверняка достигнет 50-60%. Во-вторых, несмотря на хорошие перспективы рынка услуг интернет-трейдинга, не стоит переоценивать будущей роли розничных игроков. Если сейчас, по оценкам руководства «Украинской биржи», они совершают порядка 55% заключаемых на этой площадке сделок, то по мере роста активности в других сегментах этот показатель сократится до 30-35%.

События 2007-2008 гг. дали мелким инвесторам достаточно оснований говорить о некомпетентности, а иногда и о недобросовестности многих КУА. Вполне естественно, что этот негативный опыт отчасти способствовал перемещению фокуса внимания «розницы» к новому продукту – интернет-трейдингу. Но нужно помнить, что со времени запуска «Украинской биржи» весной этого года наш рынок ещё не пережил ни одной по-настоящему серьёзной коррекции. Очевидно, что более чем трёхкратный рост рынка за 7 месяцев вряд ли останется «безнаказанным», даже если экономические условия в стране будут идеальными.

Поэтому, по крайней мере, часть нынешних поклонников интернет-трейдинга в условиях коррекции наверняка задумается над тем, всегда ли для них будет психологически приемлемо самостоятельное принятие инвестиционных решений, и не лучше ли доверить эту нелёгкую ношу профессионалам.

В продолжение разговора о проблемах южноевропейских участников еврозоны - несколько выдержек из статьи в Daily Telegraph о Греции (ссылка взята отсюда):

"The interest spread between 10-year Greek bonds and German bunds has jumped to 178 basis points. Greek debt has decoupled from Italian debt. Athens can no longer hide behind others in EMU's soft South. [...] Brussels says Greece's public debt will rise from 99pc of GDP in 2008 to 135pc by 2011, without drastic cuts. Athens has been shortening debt maturities to trim costs, storing up a roll-over crisis next year. Some €18bn comes due in the second quarter of 2010 (IMF). Modern economies have reached such debt levels before, and survived, but never in the circumstances facing Greece. [...]

The tourist trade is withering, down 20pc last season by revenue. Turkey was up. It is hard to pin down how much is a currency effect, but clearly Greece has priced itself out of the Club Med market. Wages rose a staggering 12pc in the 2008-2009 pay-round alone (IMF data), suicidal in a Teutonic currency union. Greece has slipped to 71st in the competitiveness index of the World Economic Forum, behind Egypt and Botswana. Greece has long been skating on thin ice. The current account deficit hit 14.5pc of GDP in 2008. External debt has reached 144p (IMF). Eurozone creditors – German banks? – hold €200bn of Greek debt.

Как и FT, Daily Telegraph задаётся вопросом, насколько более благополучные (но тоже страдающие от кризиса) страны ЕС будут готовы прийти на помощь Греции. Но если верны предположения автора статьи о том, что основная часть 200-миллиардных греческих долгов перед кредиторами из Еврозоны приходится на германские банки, то, надо полагать, по крайней мере в этот раз греков вытащат. Правда, перед этим их, я думаю, основательно запугают. Заодно и курс евро может просядет на почве нервотрепки, что на будет на руку тем же немцам. Кстати именно на греческой почве (на мой взгляд, более плодотворной, чем тот же Дубаи) рынки могут довести до очередной паники, благо причин для грусти везде ещё достаточно.

Одна из моих любимых тем - прогнозы относительно того, как и по каким причинам развалится еврозона (см. например здесь и здесь). Лейтмотив очередной серии разговоров на эту тему всё тот же - бюджетные проблемы южноевропейских стран. Автор соответствующего материала FT рассуждает, что Италия, Греция и прочие не решатся на выход из еврозоны самостоятельно, и скорее решительных действий по наказанию нарушителей дисциплины следует ждать от Германии. Цитата:

"Goldman Sachs has estimated, for example, that in Italy, Spain and Greece, the real effective exchange rate would need to decline by more than 30 per cent to secure a return to balance. Since devaluation is not an option the adjustment has to take place through inflexible labour markets. The unpalatable question is the level of unemployment at which competitiveness is restored."

Всё это конечно правильно, да и я сам предполагаю, что долгосрочной перспективы у евро не будет, если не появится единый центр принятия решений по налоговой и бюджетной политике (а это маловероятно). Только вот неясно, на каком временном горизонте начнутся резкие движения.

Автор статьи говорит о "региональной версии развала Бреттон-Вудской системы". В последнее время, наверное, каждый третий экономический текст блистает аналогиями с прошлыми кризисами. На прошлой неделе покупку МВФовского золота индийским центробанком рассматривали в контексте аналогичного шага французского ЦБ в 1965 г., вчера в одной Lex column сравнивали девальвацию вьетнамского донга с девальвацией тайского бата в 1997 г., а в другой - ситуацию в Дубаи с аргентинским дефолтом 2001 г (там же вспомнили о строительстве небоскрёбов как опережающем индикаторе - об этом кстати Блумберг писал ровно 2 года назад)... Может, это такой позитивный знак - прошлой осенью всё больше к 1929 г. примерялись :)

Интересно, почему Блумберг решил так жёстко пройтись по перспективам восстановления восточноевропейских экономик? Когда подобные материалы выпускают не вдогонку к тому или иному информационному поводу, а вроде бы просто так, в голове начинают роиться теории заговора :) По содержанию - стоит выделить (1) цитату Пола Кругмана ("How can we have an export-led recovery unless we find another planet to export to?") и (2) фрагмент об Украине, идущий отдельной главкой (видимо, в качестве самого вопиющего примера) - мол, индекс ПФТС с начала года вырос на 108%, но очередной транш кредита МВФ не дали и вообще украинские бонды лидируют в мире по темпам падения за последний месяц.

В продолжение фразочки Кругмана цитирую вчерашний еженедельник Альберта Эдвардса из Societe Generale: "Politicians reassure us that they have learnt the lessons from that period. Unfortunately, all I see are more and more protectionist measures being implemented, belying the soothing rhetoric." Иллюстрацию этой мысли, судя по оформлению, он взял в The Economist:

Далее Эдвардс предполагает, что Китай и Япония в 2010 г. получат дефицит торгового баланса, с соответствующими последствиями для мировых финансовых рынков, вносит свою лепту в дискуссию о китайском пузыре ("the markets' confidence that the authorities are in control of events opens the possibility of a rude shock") и в завершение своего мини-триллера даёт радостный прогноз: "Any synchronized end in Chinese and US recovery will undoubtedly heighten geo-political tensions and accelerate the inevitable trend towards protectionism. The trend towards competitive devaluation will also increase."

Умилительно читать цитируемые Эдвардсом статьи с мнениями вылезающих на первые полосы СМИ околокитайских медведей. Прозревает всё большее количество людей, ещё чуть-чуть - и говорить о тамошнем пузыре станет хорошим тоном. Для справки, тот же Стратфор подробно и регулярно аргументирует тезис об экономике КНР как колоссе на глиняных ногах, уже последние 5-6 лет (см. например здесь).

Если принимаясь за книгу Л. Млечина о Брежневе, я ожидал услышать пересказ серии познавательных телепередач (и как выяснилось, где-то так оно и есть), то от биографии Андропова, написанной Роем Медведевым я почему-то ожидал большего. Видимо, с детства в голове отложилось уважение окружавших меня взрослых к разным диссидентам, которые стали "звёздами экрана" во время первого съезда народных депутатов СССР (1989 г.). Но книга, на мой взгляд, несколько поверхностная, хотя и содержит много интересных мыслей и фактов.

( Что запомнилось... )

Огромным достоинством сильных фрагментов книги является то, что Медведев заставляет читателя посмотреть на ситуацию глазами людей, принимавших сложные решения, поставить себя на их место - и, как правило, понять, что действовать по-другому было бы трудно или нецелесообразно. Жаль только, что биография в целом очень неровная по качеству, интересные пассажи перемежаются со скучными длиннотами и темами, которым можно было уделить намного меньше внимания. В общем, книгу стоит читать "на двух скоростях", вникая в интересное и бегло просматривая скучные фрагменты.

Чудный декабрьский investment outlook Билла Гросса информагентства уже растащили на цитаты, но его стоит прочитать целиком (тем более, всего 4 стр.). Самые запомнившиеся моменты:

В самом начале - "Perhaps remarkably, during the week surrounding the Lehman crisis in September of 2008, yours truly frantically called my wife Sue to empty our two local bank accounts into apparently safer Treasury bills. I was not the only PIMCO professional to do so. Preserving principal as opposed to making it grow was the priority of the day - digging a foxhole instead of charging enemy lines seemed paramount." Так что если даже Билл Гросс не стеснялся нычковаться в казначейских векселях, то и нам, грешным, нечего сомневаться в верности решений о создании стратегических запасов гречки :)

И многозначительная рекомендация в конце комментария по поводу покупки Уорреном Баффетом железной дороги Burlington Northern Santa Fe: "Buy utilities. It may not be as much fun as running a railroad, but at least you'll know who to call if the lights go out."

А по дороге - мысли по поводу пузырей, нереальности повышения ставок ФРС в ближайшее время ("Raise interest rates with 15 million jobless and 25 million part-time working Americans? All because gold is above $1100? You must be joking, or smoking - something. We will need another 12 months of 4-5% nominal GDP growth before Bernanke and company dare lift their heads out of the 0% foxhole - mini-bubbles or not.") и ожидаемого Гроссом в ближайшие 6 месяцев отказа Китая от привязки юаня к доллару.

In the latest Bank of America Merrill Lynch fund manager survey, the number of respondents calling on companies to use their cash for capital spending has risen to 32 per cent from 25 per cent in September. This compares with the number of fund managers asking companies to prioritise their balance sheets falling from 50 per cent in September to just 36 per cent this month. The shift could be a signal that an inflexion point, where more investors call on companies to increase investment rather than strengthen balance sheets, is only months away. The last time such an inflexion point was reached was in October 2003, only several months into the global stock market rally that ran until October 2007.

Вот почему-то этот опережающий индикатор мне представляется серьёзным аргументом оптимистов.

Dylan Grice (Société Générale) о параллелях нынешней ситуации на рынке золота с 1970-ми гг.: the price at which the dollar would be fully backed by gold (as it was at the peak of the 1970s market) is $6,300. Грайс не согласен с тем, что рассматривая действия ЦБ как контрарный индикатор, мы должны считать недавнюю покупку золота МВФ индийским центробанком признаком наступления локального максимума в золоте (по аналогии с 1999 г., когда массовая распродажа золота банком Англии пришлась на предыдущий локальный минимум). Вместо этого он предлагает другую аналогию - с 1965 г., когда ЦБ Франции положил начало периоду ухода центробанков из долларов в золото, за которым последовал бычий рынок в золоте.

Возможно, тут надо что-то добавить о тогдашнем крахе Бреттон-Вудской системы и вроде как надвигающемся сейчас коллапсе доллара. Только вот мне кажется, что либо будет всеобщий коллапс не просто доллара, а необеспеченных активами бумажных денег как идеи (представить это можно, но с бОльшим трудом, чем есть желание прилагать в десятом часу вечера) - либо даже в худшем случае всё закончится просто неприятной, но несмертельной инфляцией.

Ходил вчера на концерт группы "Мельница" в ДК КИИГА. Выступление началось с замечательного отжога - первую песню вся группа, включая певицу, исполнила в масках. Флейтист, который по понятным причинам одеть маску на лицо никак не смог бы, компенсировал это, натянув их аж две штуки - на лоб и колено... Похоже, музыкантов основательно огорчила не только отмена в связи с эпидемией всех других выступлений в рамках их украинского тура, но и общий маразм ситуации... Ну и вообще сам концерт отличный был.

UPD: для тех, кто не верит, что можно петь в маске - фотки здесь, via sedoy_alex.

В продолжение предыдущего поста: послушайте, что пишет тётка из Morgan Stanley: "Around $2,700bn of commercial mortgages comes due in the next five years, peaking in 2011, and $1,500bn of leveraged finance debt comes due, peaking in 2014. [...] leveraged loan maturities in 2012-14 are so large that, if the CLO market remains closed but half were able to be refinanced in the high-yield bond markets, the issuance volume would almost double the 2006 peak in issuance of high-yield bonds. Separately, visibility into commercial property valuations is generally low, but we estimate the equity shortfall needed to refinance commercial real estate debt maturing by 2014 is between $200-750bn."

Of the high-yield debt issued in the boom years of 2006 and 2007, less than $100bn must be refinanced this year and next. But that annual total jumps to about $250bn in 2011, calculates Creditsights, and keeps rising towards $500bn by 2014. A strong and long recovery indeed is needed to keep investors sleeping soundly.

Мужик из некоей Absolute Strategy Research интересно пишет о том, что не мешало бы отвлечься от проблем потребителей и больше думать о том, что происходит с корпоративным спросом как составляющей ВВП.

Отправная точка его рассуждений следующая: "The conventional wisdom is that this recession was in essence a housing bubble followed by a bust. But that is too narrow a view. Analyse this year’s gross domestic product falls in the US, eurozone and Japan and you will discover that the dominant contributing factor has been the collapse of corporate, rather than consumer, spending. Capital spending has been cut back brutally and inventory levels run down. So it might be that corporates rather than consumers now hold the key to the shape and duration of the recovery."

Исходя из этого, автор делает довольно нестандартные предположения относительно того, какие экономические проблемы станут наиболее обсуждаемыми в ближайшем будущем.

ISM PMI на 55.7 - это конечно внушающе. Правда, я хочу обратить внимание на другой опережающий индикатор - не количественный и вообще субъективный, но всё же. Вам не кажется, что начало появляться как-то много "раскаявшихся грешников", рассуждающих о том, как они были неправы, не веря в recovery? Даже John Authers выпустил слёзную статью под заголовком "OK, I called the rally wrong - and here's why". Он, правда, не отрекается от всех своих мыслей, и в конце делает оговорку, что такое ралли не к добру - но тут же осекается, мол, я уже недавно раз ошибся...

Правда, еще не все медведи сдались. Например, Albert Edwards из Societe Generale выпустил в прошлый четверг свой еженедельник под заголовком "The cycle may be turning down. No wonder risk assets are in retreat!", где полным ходом прошёлся по опережающим индикаторам. Цитата: "[...] despite Japan's structural equity bear market, one could enjoy numerous 50%+ rallies if one invested as the cyclical lead indicators bottomed out. Conversely one should have ALWAYS sold when these same lead indicators peaked out." Выдержки из этого материала см. также на Zerohedge.

Тем временем, на Украине в последние недели покупают кое-что из дремучего второго эшелона... по офферам... Про объёмы молчу, но сам факт...

И в заключении совсем простая мысль: где вы видели, чтобы такие ралли когда-нибудь оставались безнаказанными? Может, 666 по S&P 500 мы вновь и не увидим (хотя некий David Tice и вовсе обещает нам 400). Но даже если ближайшая крупная коррекция сожрёт "всего лишь" 40% от роста, накопившегося с марта, думаю, скороспелым оптимистам мало не покажется.

Вчера вспомнил бородатый прикол о том, что только в России тебя могут догнать сзади, когда ты едешь по встречной. Правда, реальность, которую я наблюдал в Москве, была несколько оригинальнее - в 19:30 на третьем транспортном кольце кто-то бодро катился задним ходом по среднему ряду... проскочил съезд с кольца, видимо...

http://www.ft.com/cms/s/0/27e90dea-c23b-11de-be3a-00144feab49a.html

Оказывается, в захлестнувшем экономические СМИ потоке рассуждений о V-recovery и decoupling 2.0 ещё встречаются мнения людей, сохранивших здравый взгляд на ситуацию.

Andrew Garthwaite, global equity strategist at Credit Suisse, в изложении FT:

"[...] gold is still an “under-owned asset” with just 0.7 per cent of global assets under management held as gold or gold equities while the inflation adjusted gold price is still 40 per cent below its previous peak. [...] China and Japan together control 42 per cent of global foreign exchange reserves but hold only 2 per cent of their reserves as gold. [...] If the Bank of Japan and Bank of China wanted to hold 10 per cent of their reserves in gold (compared with 70 per cent in Europe and 80 per cent in the US), they would have to buy around $250bn worth of gold, more than double the world’s annual gold production"

John Authers разразился двумя колонками подряд (см. здесь и здесь) на одну тему - по случаю достижения индексом Dow Jones отметки 10 000. Общий смысл - оптимизм неоправдан, но рынок пока будет и дальше переть на деньгах энтузиастов и розницы. Во второй статье приводится всякая цифирь типа того, что по сравнению с 1999 г., когда эта отметка была достигнута впервые, Доу с учётом инфляции потерял 23.5%, в пересчёте на евро - 28%, а в пересчёте на золото - целых 73.5%.

Трудно не поддаться искушению измерить акции в золоте :) Здесь с этой целью взято, что было под рукой - торговая история за последние 5 лет по двум ETF: SPDR Trust 1 (SPY), который отслеживает движение индекса S&P 500, и SPDR Gold Trust (GLD), который владеет физическим золотом. Их котировки примерно соответствуют 1/10 индекса S&P 500 и 1/10 стоимости унции золота в долларах. Соответственно, первый график - это обычные цены SPY в долларах, а второй - SPY, измеренный в GLD.
 

Получается, что максимум конца 2007 г. "в золотом выражении" находится на 17 процентов ниже "золотого максимума" 2005 г., а сегодняшний уровень ниже него уже на целых 63%. Правда, ещё неплохо бы учесть дивиденды, которые получали акционеры SPY, но вряд ли это вывернет картину наизнанку.